CAC sui BTP: cosa sono e quali titoli le hanno

Cosa sono le CAC

Le CAC, dall'inglese Collective Action Clauses, in italiano clausole di azione collettiva, sono regole scritte nelle condizioni di un'obbligazione che stabiliscono come si possono cambiare quelle condizioni. Il principio è semplice: se una maggioranza qualificata dei possessori del titolo vota a favore di una modifica proposta dall'emittente, la modifica vale per tutti, anche per chi ha votato contro o non ha votato.

Per un titolo di Stato come il BTP questo significa che, in caso di grave crisi del debito, lo Stato potrebbe proporre ai creditori di allungare le scadenze, ridurre le cedole o il capitale da rimborsare, e una larga maggioranza potrebbe approvare la proposta in modo vincolante per tutti. Senza queste clausole, ogni singolo creditore dovrebbe accettare individualmente: basterebbe una minoranza decisa a non firmare, magari per fare causa e farsi pagare per intero, per bloccare o rendere più costosa l'intera operazione. È il cosiddetto problema dei holdout, i creditori che restano fuori.

Le CAC non sono quindi un taglio del debito né un annuncio di difficoltà: sono una regola su come si decide, nel caso in cui una decisione diventasse necessaria. Dal 2013 sono obbligatorie in tutti i nuovi titoli di Stato dell'area euro con durata superiore a un anno, non solo in quelli italiani.

Come funzionano: le maggioranze richieste

Le regole italiane sono quelle del decreto del Ministro dell'Economia e delle Finanze del 7 dicembre 2012 (Gazzetta Ufficiale n. 294 del 18 dicembre 2012), che riprende il modello comune dell'area euro, i Common Terms of Reference approvati dal Comitato economico e finanziario dell'UE il 18 novembre 2011. Il decreto distingue tra modifiche importanti, le materie riservate, e modifiche minori.

Le materie riservate

Sono le modifiche che toccano davvero il valore del titolo. Il decreto le elenca: cambiare le date di pagamento; ridurre qualsiasi importo dovuto; cambiare il metodo di calcolo degli importi; ridurre il prezzo di rimborso o cambiarne la data; cambiare la valuta o il luogo di pagamento; imporre condizioni agli obblighi di pagamento dello Stato; cambiare l'ordine di priorità (seniority) del titolo; cambiare le stesse regole sulle maggioranze e sui titoli che contano per il voto.

Le soglie di voto

Il quorum di un'assemblea su una materia riservata è di almeno due terzi (66⅔%) dei titoli in circolazione, anche nelle convocazioni successive alla prima; per le materie non riservate è del 50%, che scende al 25% dalla seconda convocazione. Il modello del 2012 è detto a doppio scalino (double limb): quando la modifica riguarda più titoli insieme servono sia la maggioranza sul totale sia quella su ogni singolo titolo. Così chi possiede una quota rilevante di un solo BTP può ancora bloccare la modifica per quel titolo.

I titoli dello Stato non votano

Ai fini del voto e del quorum non contano i titoli detenuti dallo Stato stesso, dai suoi ministeri o da enti che controlla senza autonomia di decisione: l'emittente non può votare a favore della propria proposta. Non contano nemmeno i titoli già rimborsati o cancellati.

La storia delle CAC, dall'Ottocento all'euro

Le origini: le obbligazioni inglesi

Le clausole che permettono a una maggioranza di creditori di modificare un prestito sono nate nel diritto inglese nella seconda metà dell'Ottocento e sono rimaste a lungo tipiche delle obbligazioni regolate dalla legge inglese. Le obbligazioni emesse secondo la legge di New York, molto usate dai Paesi emergenti, richiedevano invece per decenni l'unanimità per cambiare le condizioni di pagamento.

L'Argentina e la svolta del 2003

Il default dell'Argentina di fine 2001, il più grande della sua epoca, mostrò quanto fosse lunga e difficile una ristrutturazione con migliaia di creditori sparsi nel mondo e la possibilità per ciascuno di fare causa. Il Fondo monetario internazionale propose allora un vero e proprio tribunale fallimentare per gli Stati (il meccanismo SDRM), che non ebbe il consenso necessario. Prevalse la soluzione contrattuale: dal 2003, a partire dal Messico, i Paesi emergenti iniziarono a inserire le CAC anche nelle obbligazioni di diritto newyorkese, che in pochi anni diventarono la norma.

La crisi greca del 2012

Nell'area euro la questione divenne concreta con la crisi del debito. Nel 2012 la Grecia ristrutturò il proprio debito con i privati (l'operazione PSI) con un taglio del 53,5% del valore nominale dei titoli. Gran parte dei titoli greci, regolati dal diritto greco, non aveva clausole di azione collettiva: il Parlamento le inserì per legge a febbraio 2012 e la Grecia le attivò a marzo per estendere lo scambio ai creditori che non avevano aderito. È il caso che mostra come, per i titoli di diritto nazionale, l'assenza di CAC non sia una garanzia assoluta.

L'obbligo nell'area euro dal 2013

Già nel 2010 i governi dell'area euro avevano deciso di introdurre clausole uniformi. L'obbligo è scritto nell'articolo 12, comma 3, del Trattato che istituisce il Meccanismo europeo di stabilità (MES), firmato a Bruxelles il 2 febbraio 2012 e ratificato dall'Italia con la legge 23 luglio 2012, n. 116: dal 1° gennaio 2013 tutti i nuovi titoli di Stato dell'area euro con scadenza superiore a un anno devono contenere CAC con effetto giuridico identico. In Italia l'obbligo è stato attuato dal decreto del Ministro dell'Economia del 7 dicembre 2012, che le applica a tutte le nuove emissioni di BTP di ogni specie, compresi quelli indicizzati all'inflazione, e di CTZ.

La riforma del MES e le CAC a scalino unico

La riforma del Trattato MES firmata a inizio 2021 prevede il passaggio alle CAC a scalino unico (single limb): in caso di modifica di più titoli insieme basterebbe la maggioranza sul totale, senza più il voto titolo per titolo. È il modello raccomandato anche dall'associazione internazionale dei mercati dei capitali (ICMA) dal 2014. La riforma entra però in vigore solo quando la ratificano tutti i Paesi del MES: la Camera dei deputati ha respinto la ratifica a dicembre 2023 e, secondo le notizie più recenti (maggio 2026), l'Italia è l'unico Paese a non averla ancora ratificata. Per questo i BTP emessi oggi continuano ad avere le CAC del modello 2012, a doppio scalino.

Quali BTP hanno le CAC e quali no

La regola è una sola: conta la data della prima emissione del titolo, identificato dal suo codice ISIN. I BTP emessi per la prima volta dal 1° gennaio 2013 hanno le CAC; quelli emessi prima no. Le riaperture successive di un titolo già esistente, cioè nuove tranche con lo stesso ISIN, ne mantengono le condizioni originarie: un BTP nato senza CAC resta senza CAC per tutta la sua vita. Con il passare degli anni i titoli senza CAC si riducono, perché arrivano a scadenza e non ne nascono di nuovi.

Oggi, su 107 BTP a tasso fisso quotati sul MOT, 99 hanno le CAC e 8 non le hanno. In valore, i BTP senza CAC valgono circa 233,6 mld € di valore nominale emesso su 2.027,3 mld € complessivi, il 11,5% del totale. L'ultimo a scadere sarà il BTP 5% settembre 2040, il 1° settembre 2040: da quel giorno tutti i BTP in circolazione avranno le CAC.

BTP senza CAC (emessi prima del 2013)

BTP con CAC (emessi dal 2013)

Elenco dei BTP a tasso fisso quotati sul MOT, ricavato dall'archivio ufficiale ESMA FIRDS (data di prima quotazione e ammontare nominale emesso) e aggiornato ogni giorno. Per i titoli più vecchi la data di quotazione indicata è quella del passaggio al MOT, comunque anteriore al 2013. Verifica sempre con la tua banca prima di decidere.

CAC e rendimenti: c'è un premio?

In teoria un titolo senza CAC offre una protezione in più e potrebbe quindi rendere un po' meno, cioè costare un po' di più, di un titolo simile con CAC. Gli studi e le analisi pubblicate negli anni hanno trovato differenze piccole, di pochi centesimi di punto, e non sempre nella stessa direzione: il rendimento di un BTP dipende soprattutto dalla durata residua, dalla cedola, dalla liquidità del titolo e dalle preferenze fiscali e contabili di chi lo compra.

Qui sotto il confronto calcolato con le nostre quotazioni: per ogni BTP senza CAC, il rendimento lordo a scadenza messo accanto alla media dei BTP con CAC che scadono nei dodici mesi prima o dopo.

Rendimenti lordi annui a scadenza all'ultima quotazione; pb = punti base (100 pb = 1 punto percentuale). Una differenza negativa indica che il BTP senza CAC rende meno della media dei titoli con CAC di scadenza vicina.

Attenzione a leggere questi numeri: i titoli senza CAC sono quasi tutti vecchi BTP con cedole alte (dal 4% al 7,25%) e quotano sopra 100, mentre molti titoli con CAC della stessa scadenza hanno cedole basse e quotano sotto 100. Questo cambia il rendimento netto per effetto della tassazione e del rimborso a 100, e pesa sul confronto più delle clausole. Il confronto quindi non isola l'effetto delle sole CAC.

Cosa significa per chi ha BTP

Per chi tiene un BTP fino alla scadenza in condizioni normali, le CAC non cambiano nulla: le cedole e il rimborso restano quelli scritti nel titolo. Le clausole entrerebbero in gioco solo in uno scenario di ristrutturazione del debito, che richiederebbe comunque una proposta dello Stato e il voto favorevole di una larga maggioranza dei creditori, in gran parte banche, assicurazioni, fondi e la stessa Banca d'Italia.

Chi vuole tenerne conto può guardare l'etichetta NO CAC nella tabella dei rendimenti, dove c'è anche il filtro "No CAC", e nell'elenco di tutti i BTP. Va però pesata insieme a tutto il resto: scadenza, rendimento netto, sensibilità del prezzo ai tassi e importo investito. Il simulatore aiuta a confrontare i titoli. Questa pagina ha finalità informative e non è un consiglio di investimento.

Domande frequenti

Cosa sono le CAC sui BTP?

Sono clausole di azione collettiva: regole scritte nelle condizioni del titolo che permettono a una maggioranza qualificata dei possessori di approvare, d'accordo con lo Stato, una modifica delle condizioni (date di pagamento, importi, cedole) valida per tutti, anche per chi ha votato contro o non ha votato.

Quali BTP non hanno le CAC?

I BTP emessi per la prima volta prima del 1° gennaio 2013, cioè prima dell'obbligo introdotto dal Trattato MES e dal decreto del Ministero dell'Economia del 7 dicembre 2012. L'elenco aggiornato è in questa pagina; nella nostra tabella dei rendimenti sono segnalati con l'etichetta NO CAC.

Come faccio a sapere se un BTP ha le CAC?

Conta la data della prima emissione del titolo (stesso codice ISIN): se è dal 1° gennaio 2013 in poi il BTP ha le CAC. Lo trovi indicato nella scheda di ogni BTP sul nostro sito e nell'elenco di questa pagina.

Le CAC vuol dire che lo Stato può tagliare il mio BTP quando vuole?

No. Le CAC non danno allo Stato un potere da solo: servono il consenso dello Stato e il voto favorevole di una larga maggioranza dei possessori (ad esempio il 75% di chi partecipa a un'assemblea con quorum di due terzi, oppure due terzi del totale con delibera scritta). Rendono più ordinata una eventuale ristrutturazione, impedendo a una piccola minoranza di bloccarla.

Un BTP senza CAC è al sicuro da una ristrutturazione?

Non del tutto. Senza CAC una modifica delle condizioni non può essere imposta a maggioranza, ma uno Stato in crisi può comunque cambiare le proprie leggi: in Grecia, nel 2012, le clausole furono inserite per legge nei titoli di diritto greco che ne erano privi. Per i titoli regolati dal diritto nazionale la protezione è quindi soprattutto contrattuale e politica, non assoluta.

I BOT hanno le CAC?

No. L'obbligo riguarda i titoli con scadenza superiore a un anno; i BOT durano al massimo dodici mesi.

Fonti e riferimenti

• Decreto del Ministro dell'Economia e delle Finanze 7 dicembre 2012, "Introduzione di clausole di azione collettiva (CACs) nei titoli di Stato", Gazzetta Ufficiale n. 294 del 18 dicembre 2012, con gli Allegati A e B (testo delle clausole).
• Trattato che istituisce il Meccanismo europeo di stabilità, Bruxelles 2 febbraio 2012, articolo 12, comma 3; legge 23 luglio 2012, n. 116.
• Comitato economico e finanziario dell'UE, modello di CAC dell'area euro (Common Terms of Reference), 18 novembre 2011.
• Meccanismo europeo di stabilità, documenti sulla riforma del Trattato e sulle CAC a scalino unico.
• ESMA, archivio FIRDS dei dati di riferimento degli strumenti finanziari: elenco dei BTP, date di quotazione e ammontari.

Le altre fonti che usiamo per il sito sono nella pagina le nostre fonti; come calcoliamo i rendimenti è spiegato nella metodologia.